第一篇：投資銀行與中國企業(yè)在海外上市IPO定價過程中的利益關(guān)系

投資銀行與中國企業(yè)在海外上市IPO定價過程中的利

益關(guān)系

——以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)為例

專業(yè)：旅游管理

姓名：劉迅

學(xué)號：415417112082

選題依據(jù)

Facebook從高盛和數(shù)字天空技術(shù)公司融入新資金15億美元，公司的整體估價已經(jīng)高達(dá)500億美元，超過雅虎、新聞集團(tuán)和CBS等媒體。這是Facebook在IPO之前做的最后一輪融資，目的是錨定IPO的價格。

百度2005年在納斯達(dá)克上市時，創(chuàng)下了首日暴漲354%的奇跡。在看起來是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對上市企業(yè)和創(chuàng)始人的一種利益侵害。

大洋另一面，李國慶和“摩根女”各自就對罵事件進(jìn)行了道歉，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在北京舉行宴會，答謝所有參與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO承銷業(yè)務(wù)的投行團(tuán)隊，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)管理層與摩根士丹利因為IPO定價分歧所產(chǎn)生的不快似乎已經(jīng)煙消云散。

這三個與IPO有關(guān)的事件，值得我們思考：IPO中公司的價值是如何確定的？如何看待投行在IPO承銷中給公司的定價太低，導(dǎo)致IPO首日股票大漲，新股投資者大賺，而創(chuàng)始人與公司卻似乎在其中并無取得實際利益？

文獻(xiàn)綜述

首次公開募股（initial public offering，簡稱ipo）：是指企業(yè)透過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票。

投行是否賤賣公司(underpricing)，也是管理與財務(wù)學(xué)研究的熱門題目。投行給出的IPO價格與上市首日的價差，在管理學(xué)上的專業(yè)術(shù)語是“未保留財富”(unretained wealth)：也就是創(chuàng)始人與上市公司未能獲取，但被新股認(rèn)購者(其中大部分是與投行關(guān)系較好的機(jī)構(gòu)客戶)獲取的財富。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在上市前，曾三次調(diào)整發(fā)行價，從12元漲到16元，公司籌集的資金從2.04億美元漲到2.72億美元。但如果按IPO當(dāng)天收盤報29.91美元，籌集資金將超過5億，這中間的差價，就是未保留財富。

一、投資銀行在公司海外上市中所扮演的角色

企業(yè)與投資銀行行可能產(chǎn)生的主要沖突，源于投行的發(fā)行價操縱，而這恰恰隱藏在國際通用IPO定價“詢價制度”里投資銀行所扮演的角色中。李國慶說：投資銀行壓低發(fā)行價的動機(jī)，他的解讀是：“企業(yè)上市稀釋20%股份，常理是估值越高，20%融來錢越多，投行手續(xù)費越多。但投行銷售天天面對基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長期伙伴基金著想。投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

投行賤賣公司或者IPO折扣幅度的高低，由多種因素決定。德州A&M大學(xué)塞爾圖(S.Trevis Certo)等教授認(rèn)為還有以下因素：

1.投資銀行家規(guī)避承銷風(fēng)險，以避免新股風(fēng)險和新股失敗。

對投行而言，首日大漲不可怕，上市幾個月內(nèi)跌破發(fā)行價，才是投行的恥辱。這也是李國慶對大摩的主要指責(zé)。

2.買方壟斷。

信譽良好的投資銀行家對上市公司有更強的議價能力，使這些銀行家們有可能為自己的首選客戶或長期客戶提供低價股票，從而間接地補償這些客戶。

3.投機(jī)泡沫。

新股在交易第一天猛漲，是因為投機(jī)導(dǎo)致。由于超額認(rèn)購，投資者無法取得首次發(fā)售價格的股票，就在上市當(dāng)天溢價買入。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行市盈率同樣高達(dá)48倍。

4.信息不對稱。

上市公司與投資者之間，發(fā)行人與投資者之間，精明的投資者與沒有經(jīng)驗的投資者之間，都有不對稱的信息，都可能導(dǎo)致IPO折扣。對中國遠(yuǎn)赴美國上市的公司而言，這種不對稱就更高了。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市概念是“中國的亞馬遜”，亞馬遜上市之初，利潤率同樣很低，但周轉(zhuǎn)率很高，隨后每年都能增長100％以上，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)還需進(jìn)一步證明自己的商業(yè)模式。

5.市場反饋。

投資銀行家有意識地將股票優(yōu)先出售給一些“基石投資者”，從他們的估值中確定股票價格，從而減少IPO折扣。Facebook的利潤目前無法與眾媒體比高，在上市前最后一輪引進(jìn)高盛，就是行為金融學(xué)上的“錨定效應(yīng)”(anchoring effect)，為未來IPO的其他投資者定好參考價格。但基石投資者的引進(jìn)也可能引發(fā)其他投資者的羊群效應(yīng)，在IPO當(dāng)天炒高股票，例如索羅斯基金對四環(huán)醫(yī)藥的投資，使四環(huán)醫(yī)藥在香港IPO時能以招股價區(qū)間的高端定價，招股價相當(dāng)于該公司2011年預(yù)測市盈率的26.7倍。6.信號假說。

上市公司如果有一些聲譽極隆的投資者投資，或者名望極高的董事加盟，或者發(fā)行的投資銀行、律師事務(wù)所、審計公司有很好的聲譽，可以看作無法替代的信號。根據(jù) 2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者邁克爾·斯彭斯的信號理論，這些聲譽的加注可以減少IPO折扣。例如比亞迪本來很早就可以回歸A股上市，但為了吸引巴菲特在H股的投資，甚至推遲了A股上市的時間。而華為最近高調(diào)地宣布EMT成員進(jìn)入董事會，也是給出一個不會演變?yōu)榧易蹇刂频姆e極信號； 7.羊群效應(yīng)。

IPO 折扣太高，可能引誘一些關(guān)鍵的少數(shù)投資者購買，從而引發(fā)羊群效應(yīng)，讓更多謹(jǐn)慎的投資者也參與投資。高質(zhì)量的公司故意賤價銷售，隨后在信息完全，市場穩(wěn)定之后進(jìn)行增發(fā)。由于低質(zhì)量的公司很難在增發(fā)的時候彌補賤價銷售的損失，所以高質(zhì)量公司可以將賤價銷售作為公司質(zhì)量的信號。

8.所有權(quán)分散。

新上市公司對外發(fā)行過多的股票，將增加了股票的市場流動性，但股東數(shù)目過多，增加了外人施加管理影響的能力，也可能導(dǎo)致IPO折扣。

二、上市公司與投資銀行間在IPO定價中的平衡

企業(yè)上市的成敗，投資銀行的運作成功與否當(dāng)然十分重要。企業(yè)聘請投資銀行時需要考慮不同投資銀行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，投資銀行在建議上市方案時會根據(jù)自身的優(yōu)勢、企業(yè)的市場定位等提出建議。從投資銀行角度看，當(dāng)然是盡可能便于估值和定價，使發(fā)行的估值最大化，便利于發(fā)行的順利進(jìn)行。中國企業(yè)在選擇承銷團(tuán)時，應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是其對于中國企業(yè)的了解和把握能力，同時要求其應(yīng)當(dāng)具有高水平的市場研究能力，具有較強的地區(qū)分銷能力，并具有把握零售市場和和機(jī)構(gòu)投資者市場的動向的能力。

塞爾圖等教授對上世紀(jì)90年代在美國上市的748家公司進(jìn)行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，81％的公司在IPO時存在折扣，平均折扣為17％，只有14％折扣為零。另外 5％的公司折扣倒貼(跌破發(fā)行價)。他的研究中一個很重要的發(fā)現(xiàn)就是：如果創(chuàng)始人同時擔(dān)任CEO，公司的IPO折扣更高，會使投行“賤賣”公司的水平提高 5.6％。他認(rèn)為這主要是因為在創(chuàng)始人同時又是CEO的情況下，CEO對公司的未來發(fā)展更樂觀，而有經(jīng)驗的投資銀行與投資者往往對這樣的公司更謹(jǐn)慎，定價談判時更可能壓低定價。有很多研究也發(fā)現(xiàn)，為了IPO買個好價錢，新上市公司更可能粉飾報表。

塞爾圖等教授還發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行股票的投行有更高的市場占有率，創(chuàng)始人同時擔(dān)任CEO的 IPO折扣會增加。也就是說，投行會利用手中的市場地位，壓低對創(chuàng)始人/CEO的期望。這也正是高盛、大摩等金字招牌的價值。創(chuàng)始人想賣個好價錢，找市場地位弱的投行可能更好。中國公司去年在IPO中共融資1070億美元，占全球的38％。摩根士丹利在承銷排名中名列前茅，而瑞銀排名不過第十；瑞銀以前為中國民營企業(yè)承銷股票時，以高溢價著稱，這正是因為瑞銀在中國IPO承銷的市場占有率較低，談判能力弱。

塞爾圖等教授的另一項有趣發(fā)現(xiàn)是，當(dāng)新上市公司董事會中內(nèi)部董事席位比率較高時，創(chuàng)始人同時擔(dān)任CEO的IPO折扣也會增加。這是因為內(nèi)部董事席位比率較高，較難取得外部投資者的信任，這也是惠普的董事會，除了CEO外，全部董事都由公司外部人士擔(dān)任的原因。在大型公司中，董事會由于人數(shù)眾多，還會設(shè)置審計委員會、薪酬與人事委員會或者戰(zhàn)略委員會，這些委員會基本由外部董事組成，或由外部董事領(lǐng)導(dǎo)。

三、對中國企業(yè)海外上市的建議

作為中國企業(yè)，無論從文化、內(nèi)涵、管理等方面都與國外企業(yè)有重大差異；同樣，中國的證券市場與美國證券市場也存在觀念與運作上的鴻溝。以下是有關(guān)國內(nèi)企業(yè)海外上市的幾點建議，僅供參考。

1、操作程序要規(guī)范

企業(yè)要嚴(yán)格按照國外上市的法律法規(guī)制定公司報告，嚴(yán)格依照國外要求編寫財務(wù)分析報告，而且，還要按照規(guī)定，及時公布財務(wù)狀況。

2、要有獨特題材

海外上市融資最好要有獨特的題材，要有符合海外投資人心理與接受習(xí)慣的賣點。目前，國外的網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的步伐要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于國內(nèi)，對人們的社會生活產(chǎn)生了巨大影響；與此相反，國內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)市場剛剛起步，前景相當(dāng)廣闊。

3、關(guān)注全球股票交易

隨著網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步發(fā)展，全球股票交易市場的出現(xiàn)已成為一種必然趨勢，它真正意味著將世界經(jīng)濟(jì)連為一體。因此，關(guān)注全球股票交易情況與預(yù)測未來股票市場交易手法的變化也應(yīng)該成為企業(yè)必須考慮的要點。

4、選擇適合自己的證券交易所

仔細(xì)研究各國的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)是企業(yè)上市前的必要步驟。

四、結(jié)論

從一個更廣的角度看，從未上市到變成公眾公司，就像從毛毛蟲到蝴蝶的蛻變，是公司發(fā)展的一個巨大的里程碑。IPO是公司發(fā)展過程中重要的一步，轉(zhuǎn)身為公眾公司之后，管理層將面對更多的利益相關(guān)者，業(yè)務(wù)運作也將更加透明。從制度理論看，新股公司必須用更多的合法性贏得更多利益相關(guān)者的心：例如有影響力的客戶、有影響力的供應(yīng)商、在其他公司證明有才華的管理層、有聲望的董事、或者有口碑的投資者等等，通過這些積極的信號，證明自己的能力，才能在上市后的更廣闊的空間里施加影響。這種影響力不僅是在消費者中的品牌影響力，更是對全球投資者的承諾、對更多員工的義務(wù)、對社會更多的責(zé)任。CEO應(yīng)該是公司第一個發(fā)現(xiàn)與承擔(dān)這種跨越所帶來后果的人，與第一次吸收外來風(fēng)險資本時一樣，成熟的企業(yè)家看待企業(yè)IPO就像看待第一次即將出門遠(yuǎn)行的孩子：舍得，是為了讓孩子走得更遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)

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[2]（英）歐陽 著，張青龍 譯中小企業(yè)境外上市指南[M].中信出版社 [3]何小鋒，韓廣智.資本市場理論與運作[M].中國發(fā)展出版社