第一篇：美國私募股權(quán)基金退出機制及啟示

美國私募股權(quán)基金退出機制及啟示 2016-04-29 美國是世界上私募股權(quán)基金退出機制最完備的國家之一,其私募股權(quán)基金在一級市場的退出方式有IPO、并購、二次出售等方式。二級市場退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。文章發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)選擇二級市場退出具有優(yōu)勢,法制為二級市場退出提供了依據(jù)。敬請閱讀。

美國是世界上私募股權(quán)基金退出機制最完備的國家之一，其私募股權(quán)基金的退出機制在一級市場上除了IPO外，還包括并購、二次出售等退出方式。而二級市場退出逐漸成為發(fā)展的重點，它是指私募股權(quán)投資人將私募投資權(quán)益通過二級市場出售給其他投資人的方式。該方式雖與非私募股權(quán)基金退出不同，但可促進資金流動而有助于私募股權(quán)基金發(fā)展。因此，本文通過對美國私募股權(quán)基金退出機制及發(fā)展經(jīng)驗進行研究，以期為我國現(xiàn)行私募股權(quán)基金退出機制的改革提供借鑒。

1美國私募股權(quán)基金一級市場退出機制

（一）一級市場退出機制的方式選擇

（1）以IPO為主的私募股權(quán)基金退出方式。1970至1980年末間，美國經(jīng)濟逐漸好轉(zhuǎn)、資本市場日趨活躍，募資投資金額逐年增加，僅1996年因私募股權(quán)基金投資而上市的公司就達(dá)268家，融資金額達(dá)到198億美元。IPO是私募股權(quán)基金最理想的退出方式，1990年后期有數(shù)百計的私募股權(quán)基金通過IPO退出。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金為例，1999年及2000年分別有273個及261個創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金通過IPO退出，是私募股權(quán)基金通過IPO退出的“黃金期”。該時期美國多層次資本市場發(fā)展已形成金字塔形狀。包含全國性證券交易所市場（主板市場）、納斯達(dá)克NASDAQ市場（創(chuàng)業(yè)板市場）、場外交易市場（柜臺交易市場）、區(qū)域性交易市場四個層次，每種私募股權(quán)基金都可以不同市場上市的方式退出企業(yè)。主板市場主要服務(wù)于大型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于中小企業(yè)及高科技企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場低，且有三套上市標(biāo)準(zhǔn)便于中小企業(yè)依據(jù)自身情況選擇納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場或納斯達(dá)克資本市場。場外交易市場則為無法在主板、創(chuàng)業(yè)板市場上市的中小企業(yè)提供服務(wù)，取消企業(yè)規(guī)模、盈利能力等上市條件，并引入券商進行證券交易。同時，場外市場與主板市場、納斯達(dá)克市場之間還建立了“升降轉(zhuǎn)板機制”，對于不再滿足主板市場及納斯達(dá)克市場上市條件的企業(yè)可轉(zhuǎn)入場外交易市場，表現(xiàn)極差的可將其強制退市。而對在場外交易市場表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，如果達(dá)到主板或達(dá)納斯達(dá)克市場的標(biāo)準(zhǔn)，則可依各市場規(guī)定申請上市。

（2）以并購為主的私募股權(quán)基金退出方式。1999年后，美國私募股權(quán)基金上市退出的情況逐年變化。2008至2009年間，私募股權(quán)基金透過IPO退出的案例分別下降至6個及12個，而同一時間的并購與二次收購的股權(quán)基金退出案例上升為13個及26個。PitchBook2014年發(fā)布的私募股權(quán)基金退出報告顯示，2004至2013年間私募股權(quán)基金退出方式中公司并購仍為最主要的退出方式，其次是二次收購，最后為IPO。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金退出為例，依據(jù)PitchBook于2013年發(fā)布的報告，2004年至2012年間創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金退出方式以公司并購為最主要的退出方式，其次為二次收購及IPO。值得注意的是，2014年第一季創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金透過IPO退出的比例占整體退出的24%，相較于2013年整年度IPO僅占13%，除有顯著明顯上升外，更是從2004年來首度超越二次出售。

（二）一級市場退出機制的階段特征

（1）IPO退出機制逐漸衰退。美國私募股權(quán)基金退出機制中，IPO機制在2000年以后逐漸衰退，到2004年僅占10%左右，取而代之的是公司并購及二次出售。這種現(xiàn)象發(fā)生的主要原因：一是薩班斯法案增加了IPO公司的監(jiān)管成本。安然事件后，美國國會和政府加速通過了薩班斯法案，以試圖使上市公司遵守證券法律及提高公司信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護投資者。薩班斯法案是對美國《1933年證券法》、《1934年證券交易法》做出的大幅修訂，在公司治理、會計職業(yè)監(jiān)管、證券市場監(jiān)管等方面做出了許多新規(guī)定，這些新規(guī)定雖然加強了公司治理及財務(wù)等重大信息披露而有助于保護投資人，但對初創(chuàng)階段的公司而言，經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)尚未完整，該法案增加了這些公司的遵循成本而迫使其放棄尋求IPO上市。二是交易方式改革影響IPO意愿。依據(jù)GrantThornton會計師事務(wù)所2009年發(fā)布的研究報告，IPO衰退早于2002年薩班斯法案頒布前。主要原因是，交易方式改革使交易成本降低，投資者已無需求助于收取傭金的股票交易經(jīng)紀(jì)人，這樣做雖然提高了交易效率，但減少了經(jīng)紀(jì)商的買賣價差，降低了經(jīng)紀(jì)公司進行金融研究、支持小型股交易的動力。該報告還指出其他法規(guī)的變革，諸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD（Fair Disclosure）均造成金融研究分析遠(yuǎn)離小型初創(chuàng)公司，從而降低了金融研究對小型股的推薦。到1998年，美國公司首次公開發(fā)行股票的速度已遠(yuǎn)不及于上市公司退市的速度，上市公司的數(shù)量驟減38.8%。原因是美國公司為了遵循薩班斯法案及各種信息披露的要求，實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市后維持法規(guī)遵循及信息披露的成本每年仍高達(dá)150萬美元。高昂的成本影響了私募股權(quán)基金，尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金選擇IPO退出的意愿，從而使私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)向公司并購和二次出售的退出機制。（2）二次出售退出比例逐年上升。研究顯示，美國二次出售占私募股權(quán)基金退出比例從2007年的36%逐年增加至2014年第一季的45%，其中2012年、2013年占比分別為40%與44%，而2014年第一季占比達(dá)到45%。其原因是：首先，2013年募集的股權(quán)資本為2008年以來新高點，各私募股權(quán)基金等金融性投資者有充足的資金進行投資交易，所以將買家轉(zhuǎn)向此類金融投資者出資收購；其次，近年來全球低利率環(huán)境造就寬松的貸款條件，有利于私募股權(quán)基金通過融資方式交易。

（3）并購仍為退出機制第一選擇。雖然，近年來美國二次出售退出比例逐年上升，然而私募股權(quán)基金退出的第一選擇仍為公司并購，PitchBook2014統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公司并購在2009年私募股權(quán)基金退出機制中占比64%，此后逐年下降，2013年降至50%，但在三種退出機制中占仍然比最高。其原因是，多數(shù)私募股權(quán)基金投資人可能在二次收購中同時具有買家投資人及賣家投資人的身份，所以二次出售對取回投資資金、增加資金的流動性沒有幫助。此外，經(jīng)過私募股權(quán)基金投資數(shù)年后的被投資公司仍無法通過IPO退出或?qū)で笃渌呗孕再I家出售，通常會被認(rèn)為該公司的發(fā)展有限或其資源可能早已被掏空?；谏鲜鲈颍ǔＣ绹驹谒侥脊蓹?quán)基金退出機制的選擇上，以公司收購為主，二次出售次之，IPO為最后。（4）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金通過IPO退出比例上升。2008年金融危機后，新創(chuàng)公司無論通過傳統(tǒng)融資方式或IPO取得融資皆困難重重，一般企業(yè)想要在美國上市，準(zhǔn)備工作除了常見的招股說明書、三年度的財務(wù)報表外，上市后還需符合薩班斯法案中對內(nèi)部控制的要求。該法案要求公司每年由簽證會計師執(zhí)行內(nèi)部控制制度審計并出具報告，極大的提高了其遵循成本。此外，美國政府期待下一個蘋果或微軟的出現(xiàn)，希望采取簡化上市程序或降低上市成本等措施，為新創(chuàng)企業(yè)降低上市籌資的門檻?；诖?，美國總統(tǒng)奧巴馬于2012年4月簽署《新創(chuàng)企業(yè)啟動法案》（簡稱JOBS法案），鼓勵新創(chuàng)企業(yè)將其股票通過IPO方式在美國資本市場籌資，使其采用便捷的上市程序以利美國資本市場籌資，為新創(chuàng)企業(yè)開出一條上市方便之門。２美國私募股權(quán)基金二級市場退出機制

（一）企業(yè)選擇二級市場退出的原因

與IPO、公司并購及二次出售等一級市場退出機制不同的是，二級市場退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。雖然，私募股權(quán)基金投資人在將資金投入基金時、在約定投資期間結(jié)束前，幾乎無法控制投資資金、調(diào)動資金的權(quán)利，也很少有機會提早退出、投資流動性較低。但還是有許多企業(yè)選擇二級市場退出，其原因主要有：首先，《投資公司法》的要求。由于私募股權(quán)基金投資企業(yè)后，通過經(jīng)營管理等方式使被投資企業(yè)價值提升需要經(jīng)過一段時期才能將資金退出企業(yè)，因此私募股權(quán)基金要求投資人在投資時承諾出資10年或10年以上。依據(jù)1940年的《投資公司法》，為了避免私募股權(quán)投資人超過100人或不超過35個非合格投資人等，需通過投資契約或有限合伙契約限制轉(zhuǎn)售。由此可見，私募股權(quán)基金投資后很難短時間從一級市場退出，只能通過投資人投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓的二級市場退出。其次，Rule 144A的刺激。SEC在1990年頒發(fā)了Rule 144A，該法除限制交易期間及交易量外，還禁止私募股權(quán)投資人公開出售其在私募股權(quán)基金中的投資份額。但是Rule 506又規(guī)定，為避免注冊為公開發(fā)行公司所需耗費的成本過大及信息披露義務(wù)過多，可將有限合伙權(quán)益僅出售給合格投資人。該法案刺激了私募股權(quán)基金投資人從二級市場退出。最后，有限合伙權(quán)益的本質(zhì)限制。由于私募股權(quán)基金投資人并不會一開始投入全部承諾的出資額，僅投入承諾出資的20%~25%，這使得有限合伙投資人利用財務(wù)杠桿投資的程度高于普通合伙人，也意味著有限合伙權(quán)益缺乏公司普通股股東的可轉(zhuǎn)換上市期權(quán)。此外，私募股權(quán)投資人擁有遠(yuǎn)多于外部投資人有關(guān)私募股權(quán)基金績效的信息，信息不對稱使轉(zhuǎn)讓有限合伙權(quán)益產(chǎn)生逆向選擇問題，導(dǎo)致有限合伙權(quán)出售價格降低。這些事實造成了私募股權(quán)投資權(quán)益流動性低的問題，而二級市場退出機制能有效補充私募股權(quán)退出的方式，提高其流動性。

（二）法律法規(guī)提供了二級市場退出的依據(jù)

為吸引跨國公司及外國公司到美國資本市場募集資金，SEC于1990年4月頒布了Rule 144A規(guī)則。依據(jù)此規(guī)則，美國證券市場增加了專門發(fā)行不需要經(jīng)SEC注冊登記的“限制證券”市場，即Rule 144A并未限制發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人資格，故發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可直接通過數(shù)目不限的“合格機構(gòu)投資人”（簡稱QIBs）發(fā)行或出售證券。特別強調(diào)，雖然發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可豁免1933年證券法第4（1）條，即豁免限制證券發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人的證券注冊義務(wù)，但仍需遵守第4（2）條的規(guī)定，即發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人如違反市場詐欺或操縱條款，仍須負(fù)證券法相關(guān)民刑事責(zé)任。在Rule 144A規(guī)則下美國從事私募股權(quán)交易主要以納斯達(dá)克PORTAL市場為主。其原因是全美證券商協(xié)會所營運的PORTAL系統(tǒng)非常便利，機構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過終端和PORTAL系統(tǒng)相連進行私募股權(quán)交易。同時，PORTAL市場門檻較低、發(fā)行條件寬松，對公司類別、財務(wù)狀況無任何要求，且進入PORATL市場申請后約僅須10個星期即可完成。此外，近年來為滿足機構(gòu)投資者的需求，有利于投資者提高投資效率及發(fā)現(xiàn)投資價格，一些大型投資銀行也紛紛公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺，在這種情況下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC發(fā)布的JOBS法案具體實施細(xì)則，均大幅放寬私募基金發(fā)行與轉(zhuǎn)讓宣傳限制，使得將來發(fā)行人或中介機構(gòu)可通過報紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進行公開廣告宣傳，這將更有助于私募股權(quán)基金投資人通過二級市場轉(zhuǎn)讓其投資權(quán)益。３美國私募股權(quán)基金退出機制對我國的啟示

（一）重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場

我國私募股權(quán)基金的退出機制一直以IPO退出為首選。這主要是因為，我國雖有多層次公開發(fā)行資本市場，但各市場間區(qū)分不明顯，即主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場間無法明顯有效區(qū)分各市場中不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金所投資的公司多為初創(chuàng)型公司、公司規(guī)模小，各版上市門檻過高、區(qū)別不明顯直接導(dǎo)致許多有上市融資需求的小型企業(yè)被拒于IPO門外，間接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金無法通過IPO機制退出。此外，當(dāng)前我國多層次資本市場成倒三角形結(jié)構(gòu)，與美國多層次資本市場正三角形結(jié)構(gòu)差異較大，不利于金融市場健康發(fā)展，也不利于私募股權(quán)基金在一級市場退出。因此，本文認(rèn)為重構(gòu)我國主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場。應(yīng)從兩方面著手：首先，進一步調(diào)整主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的上市門檻。當(dāng)前我國上市難度在主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場依次降低，但主板市場公司門檻不夠嚴(yán)格，上市企業(yè)數(shù)量最多。而中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻也不低，仍有一些企業(yè)被拒之門外。因此，建議：一要嚴(yán)格主板上市標(biāo)準(zhǔn)。將上市企業(yè)設(shè)定為規(guī)模較大、營運、管理和獲利皆較成熟的大企業(yè)。相對降低中小板上市標(biāo)準(zhǔn)。中小板則主要是為了營運規(guī)模較小、獲利規(guī)模不大，但穩(wěn)定的中小企業(yè)，故上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對低于主板以提高上市企業(yè)數(shù)量。二要最大限度放寬創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板是針對有前景及獲利能力的新創(chuàng)、初創(chuàng)企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對更低，使其上市數(shù)量多于主板和中小板。其次，差異化主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的法規(guī)管制。2013年證監(jiān)會進行了IPO體制改革，加大對信息披露真實性的檢查，從而實行IPO暫緩審批，私募股權(quán)基金的IPO退出機制遇到阻礙。證監(jiān)會這樣做的目的是在確保投資人權(quán)益免于不實信息而遭受損失，但客觀上增加了企業(yè)上市成本。我國多層次公開發(fā)行市場可借鑒2012年美國的JOBS法案，通過鼓勵新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過IPO方式在資本市場籌資，提供符合新創(chuàng)企業(yè)資格的條件，使這些企業(yè)采用較為便捷的上市方式以利于其籌資。這樣既簡化和降低了新創(chuàng)企業(yè)申請IPO及信息公開揭露的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，也毋需花費大量上市成本及法規(guī)遵循成本。

（二）加速私募股權(quán)基金二級市場發(fā)展

我國較少采用私募股權(quán)基金通過二級市場退出，從美國二級市場的發(fā)展經(jīng)驗可見其確實是一級市場退出機制的有力補充。因此，主要從以下方面建設(shè)二級市場：第一，引入中介機構(gòu)制度。從美國的現(xiàn)狀來看，二級市場在降低對買賣目標(biāo)信息搜集及評估價值成本等方面都具有優(yōu)勢。我國可建立中介機構(gòu)制度，即通過賣方向中介機構(gòu)提供相關(guān)公司財務(wù)、經(jīng)營等信息，再由中介機構(gòu)據(jù)此信息進行專業(yè)評估，可大大減少交易成本及增加投資意愿，并增加私募股權(quán)基金通過二級市場退出的意愿。第二，建設(shè)二級市場公開與有效的交易平臺。我國私募股權(quán)基金二級市場交易平臺目前僅有北京金融交易所，而美國私募股權(quán)基金二級市場交易平臺非常豐富，如PORTAL交易平臺、高盛設(shè)立的可交易非注冊證券場外交易平臺及花旗集團、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設(shè)立OPUS交易平臺等。建設(shè)多個公開、有效的交易平臺，有利于提高交易量、交易效率并促進流動性，對于二級市場發(fā)展具有相當(dāng)大的重要性。因此，我國需盡快開設(shè)多個二級市場交易平臺，以大力發(fā)展私募股權(quán)基金二級市場退出機制。第三，放寬私募股權(quán)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的廣告宣傳。根據(jù)2012年JOBS法案以及2013年SEC發(fā)布的JOBS法案具體實施細(xì)則，只要確定購買者為合格機構(gòu)投資人就可大幅放寬私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的宣傳限制，中介機構(gòu)可通過報紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進行公開廣告宣傳，這樣可進一步提升私募股權(quán)基金通過二級市場轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出的速度，并增加私募股權(quán)基金選擇二級市場退出的意愿。然而，我國目前還未出現(xiàn)私募證券廣告宣傳，未來可借鑒美國的做法放寬私募證券廣告宣傳，加速二級市場轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出。

第二篇：私募股權(quán)投資退出機制

私募股權(quán)投資退出機制

中國股權(quán)投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元，每年投資項目數(shù)量近萬個，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊制等多層次資本市場逐漸完善，但退出依然是國內(nèi)各大投資機構(gòu)最為棘手的難題。

私募股權(quán)投資的運作需要經(jīng)過募集、投資、管理和退出四個階段，其中退出是私募股權(quán)投資的最終目標(biāo)，也是實現(xiàn)盈利的重要環(huán)節(jié)。

私募股權(quán)投資退出是指股權(quán)投資機構(gòu)或個人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程，退出是判斷一個投資機構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考。PE具有循環(huán)投資的特點，即“投資一管理一退出一再投資”的循環(huán)過程，退出是PE循環(huán)的最后一個環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實現(xiàn)了資本循環(huán)流動的活力性特點。

只有建立暢通的退出機制才能為PE基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。PE的退出機制關(guān)系到雙方主體：對PE的投資者而言，退出機制與投資收回以及投資收益的實現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少和投資回報率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出：對被投資企業(yè)而言，退出機制意味著與PE者合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。

PE的退出機制是投資資本的加速器和放大器，為PE提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有安全可靠的退出機制，PE就難以發(fā)展。退出策略是PE運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，PE的成功與否在很大程度上體現(xiàn)為退出的有效和成功與否。因此退出機制對于PE的健康發(fā)展具有重要意義。

由于被投資企業(yè)內(nèi)部成長過程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，PE的退出路徑也呈現(xiàn)出多樣化的特點。一般而言，傳統(tǒng)的PE退出主要包括首次公開發(fā)行、兼并收購、股份回購和清算退出四種方式，融資型反向收購（APO）則成為近年來PE退出的一種新模式。一定程度上，以何種方式退出將成為PE成功與否的重要標(biāo)志。在作出投資決策之前，基金管理者就應(yīng)當(dāng)制定了具體的退出策略。對于PE而言，退出決策就是利潤分配決策，以什么方式和什么時間退出可以使投資收益最大化則成為最佳退出決策的選擇。

常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、借殼、清算等。

1、IPO:投資人最喜歡的退出方式

IPO，即首次公開發(fā)行股票(InitialPublic Offering)，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過在證券市場掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實現(xiàn)增值并退出資本的方式。企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達(dá)克等。

在IPO之后，投資機構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。雖然飆升的股價和更高的估值促使了公司的上市熱潮，但就境內(nèi)IPO而言，高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。

IPO相比其他退出方式，對企業(yè)資質(zhì)要求較嚴(yán)格，手續(xù)較繁瑣，成本過大。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年企業(yè)IPO的成本均價為4500萬。而且IPO之后存在禁售期，這就使得收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)。

2016年，共有265家企業(yè)上會（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創(chuàng)業(yè)板94家。其在每個審核階段所經(jīng)歷的平均時長如下：

目前IPO提速后，上市時長已經(jīng)有所減少。根據(jù)一覽每周發(fā)布的《一周動態(tài)》對最近過會企業(yè)的統(tǒng)計，申報到上會主板和中小板21月左右，創(chuàng)業(yè)板16月左右；過會到發(fā)行20天左右。

從2014年1月2017年2月23日A股（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）所有新股發(fā)行的數(shù)據(jù)，計算的平均數(shù)如下。

2、并購?fù)顺觯何磥碜钪匾耐顺龇绞?/p>

并購指一個企業(yè)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)(或資產(chǎn))，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理。

并購?fù)顺龅膬?yōu)點在于不受IPO諸多條件的限制，復(fù)雜性較低、花費時間較少。并購?fù)顺龅娜秉c主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權(quán)，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時機，對公司進行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。

并購?fù)顺鑫磥韺蔀橹匾耐顺銮?，這主要是因為新股發(fā)行依舊趨于謹(jǐn)慎狀態(tài)，對于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實現(xiàn)退出。隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。

并購案例（1）——騰訊86億美元巨款并購Supercell

2016年6月21日，騰訊發(fā)公告稱已決定收購Supercell84.3%的股權(quán)，交易總額約86億美元（約合人民幣566億元），這是騰訊史上最大一筆并購，騰訊也憑此從一家中國互聯(lián)網(wǎng)大企業(yè)變身為全球游戲巨頭。Supercell是一家芬蘭手游開發(fā)商，成立于2010年，公司只有180人，共4款游戲：《皇室沖突》《部落戰(zhàn)爭》《海島奇兵》《卡通農(nóng)場》。僅憑這四款游戲2015年Supercell共實現(xiàn)營收23.3億美元，意味著員工人均每年可以創(chuàng)造出3500萬的凈利潤。

并購案例（2）——滴滴優(yōu)步宣布合并 2016年8月1日，滴滴出行和優(yōu)步中國宣布合并。優(yōu)步全球持有滴滴5.89%的股權(quán)，相當(dāng)于17.7%的經(jīng)濟權(quán)益，優(yōu)步中國的其余中國股東將獲得合計2.3%的經(jīng)濟權(quán)益。同時，滴滴出行創(chuàng)始人兼董事長程維將加入優(yōu)步全球董事會，優(yōu)步創(chuàng)始人特拉維斯·卡蘭尼克也將加入滴滴出行董事會。

3、新三板退出：最受歡迎的退出方式

近兩年來，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進，呈現(xiàn)井噴之勢，已經(jīng)成為了中小企業(yè)進行股權(quán)融資最便利的市場。

相對于其他退出方式，新三板主要有以下優(yōu)點：

其一，新三板市場的市場化程度比較高且發(fā)展非?？?其二，新三板市場的機制比較靈活，比主板市場寬松;其三，新三板掛牌條件寬松，掛牌時間短，掛牌成本低;其四，國家政策的大力扶持。

新三板掛牌費用

目前主流券商的掛牌新三板的費用普遍在150萬元左右，甚至有券商報出200萬的價格。目前的掛牌費較2015年的100萬元的費用翻了兩番。

新三板掛牌時間及流程 新三板掛牌一般4-6個月。

新三板掛牌流程：

A、申請新三板掛牌流程，首先要跟券商簽訂推薦上市協(xié)議。

B、新三板掛牌公司需要啟動股改程序，由有限公司以股改基準(zhǔn)日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值整體折股變更為股份公司。

C、主辦券商對要進行新三板掛牌的公司進行盡職調(diào)查。

D、主辦券商設(shè)立內(nèi)核機構(gòu)，對新三板掛牌公司進行審核。

E、審核完成后，主辦券商提交中國證券協(xié)會進行審核。

F、審核通過，新三板掛牌流程完成。

4、借殼上市：另類的IPO退出

所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的操作手段。

相對正在排隊等候IPO的公司而言，借殼的平均時間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以內(nèi)就能走完整個審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費用，而且無需公開企業(yè)的各項指標(biāo)。

但是借殼也容易產(chǎn)生一些負(fù)面問題，諸如：滋生內(nèi)幕交易、高價殼資源擾亂估值基礎(chǔ)、削弱現(xiàn)有的退市制度等。2016年上半年證監(jiān)會監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，證監(jiān)會于2016年6月17日修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會公開征求意見，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規(guī)范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。

借殼上市案例（1）——圓通175億借殼大楊創(chuàng)世

2016年3月23日，大楊創(chuàng)世發(fā)布公告稱，公司擬擬以7.72元/股向圓通速遞全體股東非公開發(fā)行合計22.67億股，作價175億元收購圓通速遞100%股權(quán)。受圓通速遞借殼上市影響，大楊創(chuàng)世在4月11日復(fù)牌后，收出5個漲停。

借殼上市案例（2）——順豐433億借殼A股 2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材發(fā)布公告稱，擬置出全部資產(chǎn)及負(fù)債（作價8億元），與擬置入資產(chǎn)順豐控股100%股權(quán)（作價433億元）中等值部分進行置換，交易完成后順豐預(yù)計將持有鼎泰新材94.42%股權(quán)。

5、股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速的退出方式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn)退出的一種方式。例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心(即四板)公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。

就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務(wù)，雖然通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達(dá)到并購目的，還可以得到由此帶來的價格租金;但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，復(fù)雜的內(nèi)部決策過程、繁瑣的法律程序都是影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級市場退出的價格。

6、回購：收益穩(wěn)定的退出方式

回購主要分為管理層收購和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營者或所有者從直投機構(gòu)回購股份?？傮w而言，企業(yè)回購方式的退出回報率很低但是穩(wěn)定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行，總收益不到20%。

回購?fù)顺?，對于企業(yè)而言，可以保持公司的獨立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運營造成大的震動，對于投資機構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過管理層回購?fù)顺龅氖找媛蔬h(yuǎn)低于IPO方式，同時要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營日趨穩(wěn)定但上市無望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。

阿里巴巴回購雅虎所持阿里巴巴20%股份

2012年5月阿里巴巴集團將動用63億美金現(xiàn)金和不超過8億美元的新增阿里集團優(yōu)先股，回購雅虎手中持有阿里集團股份的一半，阿里巴巴集團股權(quán)的20%。如未來阿里集團進行IPO，阿里巴巴集團有權(quán)在IPO之際回購雅虎剩余持有股份的50%。而7年前，雅虎投資阿里巴巴10億美元，這筆回購雅虎收益超12倍，當(dāng)2014年阿里巴巴上市，雅虎的剩下部分股權(quán)收益超過70倍。

7、清算：投資人最不愿意看到的退出方式

對于已確認(rèn)項目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計不超過50家。

清算是一個企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會進行破產(chǎn)清算，申請破產(chǎn)并進行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過耗時長，較為復(fù)雜的法律程序。

破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點是尚能收回部分投資，缺點是本項目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。

中國私募股權(quán)投資市場退出分布圖（2017年Q1）

第三篇：我國私募股權(quán)基金退出機制現(xiàn)狀、問題及對策

我國私募股權(quán)基金退出機制現(xiàn)狀、問題及對策

[摘要]按照私募股權(quán)基金（PE）退出方式的主次，分別從首次公開募投（IPO）退出、并購?fù)顺?、其他退出三個層面對我國PE退出現(xiàn)狀進行了實證考察。分析結(jié)果顯示，IPO退出方式收益可觀，因而是PE的首選退出方式。近年來，IPO在政策影響下受阻，導(dǎo)致PE機構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大。在此形勢下，我國PE市場亟待開辟新的退出渠道。但是，我國PE市場的退出機制存在場外市場不發(fā)達(dá)、中介服務(wù)體系不完善、PE二級市場功能缺位等主要問題。因此，本文從加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場；完善PE市場的中介服務(wù)體系；完善PE二級市場，這三個方面提出開辟新退出渠道的措施。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金；IPO；并購；PE二級市場

[中圖分類號]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006―5024（2014）04―0179―04

一、引言

私募股權(quán)基金（以下簡稱PE），是通過非公開的方式募集資金，由專業(yè)的管理團隊對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，再以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出被投資企業(yè)，實現(xiàn)價值增值。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級的重要階段，其重點就是要把具有自主創(chuàng)新能力和擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)成我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。如何把社會資金引入到新興產(chǎn)業(yè)，已成為至關(guān)重要的問題。除了銀行信貸和首次公開募投（以下簡稱IPO）以外，PE已經(jīng)成為我國第三大融資方式。區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行信貸，PE具有更高的風(fēng)險偏好，擁有尋求高回報的驅(qū)動力，為處于創(chuàng)業(yè)初期的新興產(chǎn)業(yè)提供了一個更合適的融資平臺，更有利于引導(dǎo)資金流入新興產(chǎn)業(yè)，促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

要實現(xiàn)上述目的，促進PE的發(fā)展壯大顯得尤為重要。PE的運作過程包含集資、投資、退出三個過程。退出環(huán)節(jié)在保障PE的“投資一退出一再投資”循環(huán)運轉(zhuǎn)的過程中更是舉足輕重。那么，我國PE退出的主要方式有哪些？退出地點集中在哪里？有哪些退出渠道，是否暢通？本文試圖通過對近年我國PE退出的現(xiàn)狀進行分析，探尋退出機制存在的問題及原因，為深化多層次資本市場改革和推進資本市場體制創(chuàng)新提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、我國PE退出現(xiàn)狀分析

（一）私募股權(quán)基金IPO退出概況

1.PE背景IPO退出總體情況

如圖l所示，正值金融危機的2008年，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額下滑至2006年以來的最低水平。2009年，有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額逐步恢復(fù)到危機前水平。經(jīng)歷過2008年的下滑和2009年的恢復(fù)過后，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額在2010年出現(xiàn)了加速增長的趨勢。2011年和2012年，在我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷的狀況下，資本市場也保持下滑態(tài)勢，PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額又接連下降。2012年的IPO數(shù)量和融資金額同比分別下降41%和55%，融資金額創(chuàng)下近4年來的新低。

2.PE背景IPO退出地點以國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板為主

如圖2所示，2012年，我國共有86家PE背景企業(yè)登錄A股市場，在IPO總數(shù)中占比達(dá)88.7%，融資金額合計為565.2億元，占比達(dá)70.6%；這些在A股上市的企業(yè)中，有48家企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，占比達(dá)55.8%。由此可見，創(chuàng)業(yè)板儼然成為PE機構(gòu)在A股退出的第一選擇。

PE機構(gòu)以境外IPO方式退出僅占很小一部分，主要有以下兩方面的原因：一方面，根據(jù)CV Source統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以境外IPO方式退出，獲得的平均賬面回報率為1.98倍，而以境內(nèi)IPO方式退出，平均賬面回報率高達(dá)4.57倍，如此懸殊的回報差異，導(dǎo)致PE機構(gòu)更愿意以境內(nèi)IPO方式退出；另一方面，國內(nèi)熟悉境外資本市場的中介機構(gòu)比較少，由此造成國內(nèi)企業(yè)和境外資本市場信息不對稱，因而境外IPO方式退出非常困難。

3.PE機構(gòu)IPO退出回報情況

如圖3所示，2006年和2007年的IPO退出賬面回報為近幾年最高峰，由于次貸危機的影響，2008年的退出賬面回報為近年來的最低，僅4.1l倍；從2008年到2012年呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“V”型走勢，退出平均賬面回報率在2009年達(dá)到11.4倍的峰值后，出現(xiàn)連年下滑的走勢。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2012年，共有149家PE機構(gòu)通過97家企業(yè)IPO實現(xiàn)235筆退出，退出回報金額和賬面回報率都是僅次于2008年的最低，平均4.38倍的賬面回報率同比上年看下降39.3%，相比2009年的頂峰狀況，更是大幅下滑了61.6%。

（二）并購?fù)顺龇治?/p>

根據(jù)CV Source統(tǒng)計顯示，2012年，我國PE機構(gòu)并購?fù)顺龌貓舐蕿?.1倍，近幾年的最高回報率僅為4.5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO退出方式的回報水平。從回報率角度看，并購?fù)顺龇绞绞荘E機構(gòu)在IPO退出受阻情況下的次優(yōu)選擇。

隨著我國PE市場的蓬勃發(fā)展，創(chuàng)投市場規(guī)模迅速擴大，大量投資資本等待退出。在A股市場，巨大的IPO“堰塞湖”壓力給PE機構(gòu)的退出造成很大困難。在此背景下，并購?fù)顺龇绞皆絹碓蕉嗟乇籔E機構(gòu)采用。參考國外成熟市場，從退出規(guī)模來看，并購將成為創(chuàng)投市場最主流的退出方式。以美國為例，近年來，PE投資項目中大多數(shù)是通過并購方式退出，見圖4。

近年來，我國多層次資本市場建設(shè)獲得穩(wěn)步發(fā)展，并購市場處于起步階段，管理層大力支持多層次資本市場建設(shè)，這為PE機構(gòu)選擇并購?fù)顺鎏峁┝肆己玫耐獠凯h(huán)境。CV Source統(tǒng)計顯示，從2007至2012年期間，我國PE市場并購?fù)顺鲈诳偼顺鲋械恼急瘸噬仙厔荩?012的退出數(shù)量和退出規(guī)模占比分別為39.7%和32.8%，達(dá)到了近6年來的最高水平。

（三）其他退出方式

1.同業(yè)轉(zhuǎn)售。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國同業(yè)轉(zhuǎn)售退出案例不足20起，該方式尚未成為我國PE機構(gòu)的常規(guī)退出渠道。按照目前的投資退出現(xiàn)狀，眾多PE機構(gòu)都存在退出壓力，加上我國PE二級市場正在起步，這一退出方式仍然有較大發(fā)展空間。

2.PE二級市場初步建立。鑒于有限的PE退出渠道，通過轉(zhuǎn)讓PE基金份額也可以實現(xiàn)退出，在此形勢下，我國PE二級市場加速發(fā)展。2012年6月28日，北京金融資產(chǎn)交易所與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設(shè)立了“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”。近年來，A股IPO退出回報下降，海外上市難度日漸增大，PE必然需要其他多元化退出渠道來實現(xiàn)賬面盈利，一個統(tǒng)一、規(guī)范的PE二級交易市場恰逢其時，聯(lián)盟的成立為推動我國PE二級市場發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。聯(lián)盟成立4個月后，北京金融資產(chǎn)交易所完成了我國首個PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易。

三、我國PE退出機制存在的問題

從退出回報上看，雖然PE以IPO方式退出的回報從2009年11.23倍的歷史高點逐年下滑，但相比較其他退出方式來看，其收益仍然可觀，IPO依舊是PE市場的首選退出方式。由于境內(nèi)IPO在政策影響下受阻，等待上市的積壓項目還需要較長時間釋放，從而導(dǎo)致選擇該退出渠道的投資機構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大；同時，中資概念股在境外繼續(xù)遭受打壓，受到機構(gòu)做空風(fēng)險較大，赴美IPO窗口重啟艱難。在此形勢下，我國PE市場亟待開辟新的退出渠道。基于前述對我國PE市場退出現(xiàn)狀的分析，退出機制主要存在以下問題：

（一）場外市場不發(fā)達(dá)

與國際成熟資本市場相比，我國尚未形成多層次資本市場，目前主要集中在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場外市場比較落后?？v觀全球資本市場，場外交易市場是構(gòu)成多層次資本市場的重要組成部分，成熟的場外市場不僅可以滿足掛牌企業(yè)的融資需求，也是主板及創(chuàng)業(yè)板市場的蓄水池。在多層次資本市場成熟的地區(qū)，場外市場交易的股票數(shù)量占比在30%-40%左右。以美國為例，場外市場、創(chuàng)業(yè)板、主板是公司質(zhì)量遞增、數(shù)目遞減的三角形結(jié)構(gòu)，下一層是上一層的基礎(chǔ)。而我國恰好相反，是一個“頭重腳輕”的倒三角結(jié)構(gòu)，新三板市場作為國內(nèi)多層次資本市場創(chuàng)新的重要組成部分，股票數(shù)量少、規(guī)模小。然而，新三板市場卻不能有效發(fā)揮融資功能和退出功能，究其原因，主要有：（1）市場范圍小。截至2012年9月底，全國只有上海張江、武漢東湖、天津濱海和北京中關(guān)村四家園區(qū)擁有新三板的通行證。（2）做市商制度缺位。新三板市場允許協(xié)議交易和競價交易，但卻沒有引入可以提高市場流動性的做市商制度。（3）轉(zhuǎn)板制度缺位。以美國為例，在多層次資本市場之間建立了綠色轉(zhuǎn)板機制，OTCBB場外市場的公司只要滿足納斯達(dá)克的上市條件即可自由轉(zhuǎn)板。但我國沒有轉(zhuǎn)板制度，新三板市場上掛牌企業(yè)和普通企業(yè)都需要通過IPO程序才能登陸A股市場。

（二）中介服務(wù)體系不完善

我國PE市場的中介服務(wù)業(yè)伴隨該市場的發(fā)展也得到了迅速的發(fā)展，但與國際行業(yè)相比，仍存在較大的差距：第一，中介機構(gòu)體系不完善，我國還沒有全國性的私募股權(quán)基金代理顧問機構(gòu)、保險機構(gòu)，也沒有全國性的行業(yè)協(xié)會。第二，缺乏管理私募股權(quán)基金的人才，中介機構(gòu)發(fā)展緩慢。退出是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要具備多學(xué)科背景的復(fù)合型人才。我國現(xiàn)有教育制度和人才流動機制難以培養(yǎng)復(fù)合型人才。近年來，我國私募股權(quán)基金中介機構(gòu)雖然有了一定發(fā)展，但大多結(jié)構(gòu)不健全、功能單

一、提供的信息服務(wù)不及時或缺乏準(zhǔn)確性、專業(yè)性。第三，信用評價體系不健全，目前我國還沒有對風(fēng)險企業(yè)和私募股權(quán)基金形成一套科學(xué)的信用評估辦法，所以無法準(zhǔn)確評價風(fēng)險企業(yè)的價值，也無法準(zhǔn)確評價私募股權(quán)基金的能力，這些都會對私募股權(quán)基金的退出造成影響。

（三）PE二級市場功能缺位

在PE市場發(fā)展相對成熟的國家，在整個私募股權(quán)體系發(fā)展壯大到一定階段時，PE資產(chǎn)流動性差的制度缺陷就會催生出私募股權(quán)二級市場。PE二級市場交易平臺及交易規(guī)則體系的建立，對市場的積極作用表現(xiàn)在：一是提高流動性，通過二級市場，投資者可以轉(zhuǎn)讓其持有PE的份額，以增加資產(chǎn)流動性；二是實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，根據(jù)交易平臺的交易規(guī)則，當(dāng)市場上出現(xiàn)多個出讓方或者多個受讓方時，市場組織交易者競價交易，這促進了交易平臺的公開化，實現(xiàn)了資產(chǎn)以市場價值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而使交易價格更加透明；三是可以對投資組合調(diào)整、優(yōu)化，投資者可以通過PE份額的交易，實現(xiàn)減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、平衡自身資產(chǎn)組合的資產(chǎn)管理目的。

美國等金融發(fā)達(dá)國家PE基金通過IPO退出比例在10%-15%，其他80%以上退出是通過二級市場、并購市場實現(xiàn)。而我國目前PE二級市場缺位，PE投資的退出形式以IPO為主，降低了PE市場的流動性，PE投資者的變現(xiàn)能力較差，既不能緩解PE投資人資金來源短期化和PE投資長期性的矛盾，也不能實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)功能，這將不利于PE投資人對投資組合進行調(diào)整、優(yōu)化。

四、對策建議

根據(jù)我國PE退出的現(xiàn)狀，深入分析了我國PE退出機制存在的問題，針對上述三個方面的問題，本文給出如下建議，以試圖完善我國私募股權(quán)基金的退出機制。

（一）加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場

新三板作為我國的場外市場，加快其發(fā)展對于我國多層次資本市場的完善具有重大意義和影響。新三板作為交易平臺，在給中小企業(yè)實施定向增發(fā)、引入新投資者、進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供機會的同時，也為PE帶來更多投資機會和一個新的退出渠道。

縮短新三板擴容進程，拓寬投資和退出渠道。相比目前我國有105家國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（截至2012年11月底），擁有新三板通行證的僅有4家高新區(qū)，這個占比很低。在新三板擴容問題上，管理層是持支持態(tài)度的，但是速度可以更快一些。爭取盡早把全國絕大多數(shù)的國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)納入到新三板市場的范圍來，為PE機構(gòu)拓寬投資和退出渠道。

改變交易規(guī)則，提高新三板流動性。新三板的交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其他板塊，缺乏流動性的市場，將失去融資吸引力，因為這個市場缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能。要想提高新三板交易的活躍程度，就必須要改變交易規(guī)則。目前，新三板的基本交易單位是3萬股，大大高于其他市場100股的交易單位，另外，參與交易的自然人資產(chǎn)須達(dá)到300萬元，機構(gòu)投資者注冊資本須達(dá)到500萬元，這些要求都限制了新三板交易的活躍度。同時，要引入做市商制度，且要求至少3家以上公司來充當(dāng)做市商，形成博弈機制，避免價格操縱。

建立轉(zhuǎn)板制度。允許達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或是主板要求的新三板企業(yè)可以通過綠色通道，方便快捷地轉(zhuǎn)到交易所市場，讓新三板發(fā)揮交易所市場蓄水池的功能。

（二）完善PE市場的中介體系

建立完善中介服務(wù)體系，應(yīng)從以下幾個方面著手：首先，建立全國性的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會，為私募股權(quán)基金提供人員培訓(xùn)服務(wù)，并且加強私募股權(quán)基金的行業(yè)自律；其次，建立高新技術(shù)認(rèn)證機構(gòu)，對風(fēng)險投資企業(yè)的技術(shù)成果進行鑒別，有利于私募股權(quán)基金在投資初期就能確定退出策略；再次，建立知識產(chǎn)權(quán)的估值機構(gòu)，為高新技術(shù)企業(yè)的專利技術(shù)和科技成果等提供估值服務(wù)，方便私募股權(quán)基金規(guī)劃投資該類企業(yè)的資金規(guī)模，同時也可以為知識產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓提供價值評判標(biāo)準(zhǔn)，有利于私募股權(quán)基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資。

（三）完善PE二級市場

我國PE二級市場雖已建立，但尚未發(fā)揮提高流動性和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的功能。需要從以下幾個方面人手，解決二級市場發(fā)展過程中遇到的困難：一是解決信息不對稱問題，給交易者提供對于項目估值的參考信息，幫助其積累PE二級市場交易經(jīng)驗，提供信息儲備和查詢系統(tǒng)，讓其對市場上資產(chǎn)價格及PE基金管理團隊可以深入了解。二是培養(yǎng)PE二級市場專業(yè)人才，PE市場需要大量精通私募股權(quán)一、二級市場資本運作方式、擁有多元化專業(yè)背景、具備扎實的財務(wù)、法律等綜合知識、能夠設(shè)計并操作復(fù)雜交易模式的復(fù)合型人才。三是豐富可用投資工具，對于私募股權(quán)二級市場，多樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計可以在最大程度上滿足交易雙方的需求。因此，要盡快明確在私募股權(quán)二級市場中常用的優(yōu)先股等工具在我國的法律地位。

參考文獻(xiàn)：

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第四篇：新疆基金從業(yè)資格：私募股權(quán)投資退出機制試題

新疆基金從業(yè)資格：私募股權(quán)投資退出機制試題

本卷共分為2大題60小題，作答時間為180分鐘，總分120分，80分及格。

一、單項選擇題(在每個小題列出的四個選項中只有一個是符合題目要求的，請將其代碼填寫在題干后的括號內(nèi)。錯選、多選或未選均無分。本大題共30小題，每小題2分，60分。)

1、當(dāng)影子定價所確定的貨幣市場基金資產(chǎn)凈值超過攤余成本法計算的基金資產(chǎn)凈值(即產(chǎn)生正偏離)時，表明基金組合中存在__。A．浮虧

B．先浮虧后浮盈 C．浮盈

D．先浮盈后浮虧

2、證券市場的產(chǎn)生與發(fā)展主要歸因于__。A．信用制度的發(fā)展 B．股份制的發(fā)展 C．商品經(jīng)濟的發(fā)展

D．社會化大生產(chǎn)的發(fā)展

3、《證券投資基金銷售業(yè)務(wù)信息管理平臺管理規(guī)定》從__明確了基金銷售業(yè)務(wù)信息管理和信息系統(tǒng)的各項技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。A．前臺業(yè)務(wù)系統(tǒng)和自助式前臺系統(tǒng) B．后臺管理系統(tǒng)

C．信息管理平臺應(yīng)用系統(tǒng)的支持系統(tǒng) D．監(jiān)管系統(tǒng)信息報送

4、__是注冊登記機構(gòu)通過注冊登記系統(tǒng)對基金投資者所投資基金份額及其變動的確認(rèn)、記賬的過程。A．基金份額登記 B．基金份額存管 C．基金資金交收 D．基金資金清算

5、當(dāng)單個交易日開放式基金的凈贖回申請超過基金總份額的__時會產(chǎn)生巨額贖回風(fēng)險，投資人將可能無法及時贖回持有的全部基金份額。A．5% B．10% C．15% D．20%

6、評估基金歷史業(yè)績的指標(biāo)通常不包括__。A．平均收益率 B．累計收益率 C．風(fēng)險調(diào)整后收益 D．持倉比例

7、目前，在我國，只能由__擔(dān)任基金管理人。A．保險公司 B．基金管理公司 C．商業(yè)銀行 D．證券公司

8、根據(jù)投資目標(biāo)劃分，基金可以劃分為__。A．增長型基金 B．收入型基金 C．指數(shù)型基金 D．平衡型基金

9、下列機構(gòu)屬于證券市場服務(wù)機構(gòu)的有__。A．證券交易所 B．證券公司

C．證券登記結(jié)算機構(gòu) D．證券業(yè)協(xié)會

10、基金的系統(tǒng)性風(fēng)險包括__。A．政策風(fēng)險 B．利率風(fēng)險

C．通貨膨脹風(fēng)險

D．基金公司的經(jīng)營風(fēng)險

11、中小投資者投資于基金可以享受到的好處有__。A．投資損失由基金管理人承擔(dān) B．享受到專業(yè)化的投資管理服務(wù)

C．用較少的資金進行多樣化的資產(chǎn)配置 D．基金財產(chǎn)的保管安全有保障

12、下列職權(quán)中，應(yīng)該由股東會行使的是____ A：主持公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理工作 B：決定公司內(nèi)部管理機構(gòu)的設(shè)置 C：修改公司章程

D：制定公司的具體規(guī)章

13、基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機構(gòu)提供下列__信息。A．基金日常交易情況、異常交易情況 B．內(nèi)部監(jiān)察稽核報告

C．調(diào)查和評價基金投資人風(fēng)險承受能力的方法

D．基金投資人認(rèn)購、申購基金的風(fēng)險等級與基金投資人風(fēng)險承受能力匹配的情況匯總

14、下列說法錯誤的是____ A：開放式基金沒有固定期限，投資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回甚至?xí)?dǎo)致清盤

B：絕大多數(shù)開放式基金不上市交易，交易在投資者與基金管理人或其代理人之間進行

C：封閉式基金與開放式基金的基金份額首次發(fā)行價都是按面值加一定百分比的購買費計算

D：開放式基金一般每周或更長時間公布一次

15、基金銷售市場細(xì)分的原則中，__要求銷售機構(gòu)能夠清楚地認(rèn)識不同細(xì)分市場的客戶差異。A．易入原則 B．可測原則 C．成長原則 D．識別原則

16、《證券投資基金銷售業(yè)務(wù)信息管理平臺管理規(guī)定》要求銷售機構(gòu)信息管理平臺應(yīng)__。

A．具備基金銷售業(yè)務(wù)信息流和資金流的監(jiān)控核對機制 B．具備基金銷售人員的管理、監(jiān)督和投訴機制 C．具備基金銷售費率的監(jiān)控機制

D．支持基金銷售適用性原則在基金銷售業(yè)務(wù)中的運用

17、基金銷售人員宣傳推介的監(jiān)管規(guī)定，應(yīng)__。A．公平對待投資者

B．不得進行虛假或誤導(dǎo)性陳述

C．表明所推介基金的過往業(yè)績在一定程度上預(yù)示其未來表現(xiàn)

D．基金宣傳推介材料應(yīng)為基金管理公司或基金代銷機構(gòu)統(tǒng)一制作的材料

18、我國目前只能由依法設(shè)立的__擔(dān)任基金管理人。A．基金投資者 B．基金管理公司 C．基金份額持有人 D．基金托管銀行

19、在銀行間債券市場中，人民幣債券交易的交易方式有__。A．期權(quán)交易 B．回購交易 C．現(xiàn)券買賣 D．信用交易

20、下列各項中，__屬于基金首次募集披露的信息。A．基金份額上市交易公告書 B．基金合同

C．基金報告

D．基金份額發(fā)售公告

21、指數(shù)型基金中，導(dǎo)致跟蹤偏離度產(chǎn)生的因素不包括__。A．倉位

B．基金管理費用 C．復(fù)制誤差 D．久期

22、金融衍生工具的價值與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量緊密相連，規(guī)則變動，這體現(xiàn)了金融衍生工具的____特征。A：跨期性 B：期限性 C：聯(lián)動性

D：不確定性或高風(fēng)險性

23、考察基金經(jīng)理操作風(fēng)格的要點包括__。A．基金經(jīng)理持股集中度情況 B．基金經(jīng)理行業(yè)偏好情況 C．基金股票周轉(zhuǎn)率情況

D．基金經(jīng)理對凈值波動的控制情況

24、基金銷售業(yè)務(wù)信息管理平臺主要包括__。A．前臺業(yè)務(wù)系統(tǒng) B．后臺管理系統(tǒng)

C．監(jiān)管系統(tǒng)信息報送 D．應(yīng)用系統(tǒng)的支持系統(tǒng)

25、下列基金經(jīng)理中，更容易有良好的中長期業(yè)績回報的是__。A．風(fēng)格穩(wěn)健的

B．任職穩(wěn)定、不經(jīng)常變動公司的

C．在各種不同市場環(huán)境中都有較出色表現(xiàn)的 D．任職期較長的(通常不低于3年)

26、根據(jù)《證券投資基金法》，會導(dǎo)致封閉式基金無法上市交易的情況包括__。A．上市申請未通過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的核準(zhǔn) B．合同期限為10年

C．募集金額為5億元人民幣 D．基金份額持有人為500人

27、對股票____是基于不同規(guī)模公司的股票具有不同的流動性，而股票投資回報往往和它的流動性存在一定關(guān)系的角度進行考慮的。A：按公司規(guī)模分類

B：按股票價格行為的分類 C：按公司成長性分類

D：按股票數(shù)量行為的分類

28、基金市場營銷的營銷環(huán)境中，__是指只與公司關(guān)系密切、能夠影響公司客戶服務(wù)能力的各種因素。A．微觀環(huán)境 B．宏觀環(huán)境 C．內(nèi)部環(huán)境 D．外部環(huán)境

29、證券交易所規(guī)定上市交易的基金，基金份額持有人不少于____ A：500 B：1000 C：1500 D：2000

30、目前，我國占基金銷售市場份額最大的基金代銷機構(gòu)是__。A．保險公司 B．證券公司 C．商業(yè)銀行

D．基金銷售公司

二、多項選擇題（在每題的備選項中，有 2 個或 2 個以上符合題意，至少有1 個錯項。錯選，本題不得分；少選，所選的每個選項得 0.5 分，本大題共30小題，每小題2分，共60分。)

31、以下對中國證監(jiān)會的描述正確的有__。A．是國務(wù)院的附屬事業(yè)單位

B．是全國證券、期貨市場的主管部門

C．對全國的證券發(fā)行、證券交易、中介機構(gòu)的行為等依法實施全面監(jiān)管

D．按照國務(wù)院授權(quán)履行行政管理職能，依照相關(guān)法律法規(guī)對證券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管

32、我國股票市場融資國際化以__等股權(quán)融資作為突破口。A．B股 B．H股 C．N股 D．A股

33、關(guān)于封閉式基金開戶的說法，正確的是__。A．投資者必須開立基金賬戶才可以買賣封閉式基金 B．每個有效證件可以開設(shè)1個以上基金賬戶

C．基金賬戶只能用于基金、國債及其他債券的認(rèn)購及交易 D．購買不同基金公司的封閉式基金要開立不同的基金賬戶

34、政策性銀行通常以__作為其超額儲備的持有形式。A．金融債券 B．封閉式基金 C．短期國債 D．長期國債

35、__可采用不同幣種申購基金份額。A．QDII基金 B．境內(nèi)ETF基金 C．一般開放式基金 D．一般封閉式基金

36、開放式基金注冊登記機構(gòu)的主要職責(zé)包括__。A．建立并管理投資者基金份額賬戶 B．負(fù)責(zé)基金份額登記，確認(rèn)基金交易 C．發(fā)放紅利

D．建立并保管基金投資者名冊

37、一般情況下，以下基金信息的披露時間無法事先預(yù)見的是__。A．臨時信息披露 B．基金報告 C．基金托管協(xié)議

D．基金份額凈值公告

38、通過回歸的算法衡量基金經(jīng)理擇時能力的方法是__。A．現(xiàn)金比例變化法 B．證券比例變化法 C．成功概率法 D．二次項法

39、金融衍生工具的功能包括__。A．套期保值功能 B．價格發(fā)現(xiàn)功能 C．投機功能 D．套利功能

40、證券經(jīng)營機構(gòu)是證券市場上主要的投資者，以其__進行證券投資。A．受托投資資金 B．營運資金 C．自有資本 D．銀行貸款

41、下列情況中，符合基金管理公司的公司治理結(jié)構(gòu)中有關(guān)獨立董事制度規(guī)定的有__。

A．甲公司董事會共5人，其中獨立董事2人 B．乙公司董事會共10人，其中獨立董事3人 C．丙公司董事會共11人，其中獨立董事4人 D．丁公司董事會共9人，其中獨立董事3人

42、最易受到購買力風(fēng)險損害的證券是__。A．優(yōu)先股

B．浮動利率債券 C．保值補貼債券 D．普通股股票

43、基金管理公司的主要業(yè)務(wù)包括__。A．基金募集與銷售 B．基金投資管理

C．特定客戶資產(chǎn)管理 D．基金運營

44、下列不屬于基金銷售宣傳的禁止規(guī)定的是____ A：虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏 B：預(yù)測該基金的證券投資業(yè)績

C：有明確、醒目的風(fēng)險提示和警示性文字 D：夸大單位或者個人的推薦性文字

45、影響基金公司旗下基金業(yè)績最直接的因素是基金公司的__。A．投資和研究能力 B．資產(chǎn)管理規(guī)模 C．營銷能力

D．風(fēng)險控制能力

46、證券服務(wù)機構(gòu)是指依法設(shè)立的從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)的法人機構(gòu)，主要包括__。A．證券投資咨詢公司 B．律師事務(wù)所

C．證券信用評級機構(gòu) D．資產(chǎn)評估機構(gòu)

47、以下關(guān)于債券型基金的常用分析指標(biāo)，說法正確的有__。A．常用的分析指標(biāo)有久期和債券持倉的信用等級兩種

B．衡量利率變動對債券基金凈值的影響，用久期乘以利率變化即可 C．債券持倉的信用等級在計算上比較復(fù)雜，但其應(yīng)用卻比較簡單 D．利率變動幅度較大時，用久期衡量外，還需參考別的指標(biāo)

48、優(yōu)先股票和普通股票是按__所進行的分類。A．股票的價值 B．股票的格式

C．股東享有的權(quán)利 D．股東的風(fēng)險和收益

49、對基金營銷反應(yīng)弱的客戶更加重視__。A．基金產(chǎn)品的未來收益 B．新產(chǎn)品、新服務(wù)

C．銷售機構(gòu)的營銷和服務(wù) D．基金產(chǎn)品的外在表現(xiàn)形式

50、證券投資基金是以投資組合的方式進行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的__投資方式。A．集合 B．集資 C．聯(lián)合 D．合作

51、下列關(guān)于上市開放式基金(LOF)的說法，不正確的是__。A．LOF是我國對證券投資基金的一種本土化創(chuàng)新

B．只有大投資者才能在交易所一級市場上進行LOF的申購和贖回 C．LOF一般不會像封閉式基金那樣出現(xiàn)大幅折價交易現(xiàn)象

D．LOF的申購和贖回既可在場外市場進行，又可在場內(nèi)市場進行

52、____風(fēng)險不能通過分散投資加以消除，因此又被稱為“不可分散風(fēng)險”。A：系統(tǒng)性 B：非系統(tǒng)性 C：企業(yè)的信用 D：管理運作

53、基金銷售人員從事基金銷售活動，不得__。A．同意他人以其本人的名義從事基金銷售業(yè)務(wù) B．承諾利用基金資產(chǎn)進行利益輸送 C．直接代理客戶進行基金認(rèn)購 D．與投資者以口頭約定虧損分擔(dān)

54、QDⅡ基金是指在一國境內(nèi)設(shè)立，經(jīng)該國有關(guān)部門批準(zhǔn)從事__證券市場的股票、債券等有價證券投資的基金。A．境內(nèi) B．境外

C．境內(nèi)或境外 D．境內(nèi)和境外

55、開放式基金成立初期，可以在規(guī)定的期限內(nèi)____但最長不得超過3個月。A：不對外辦理基金業(yè)務(wù) B：不運作基金資產(chǎn)

C：只辦理贖回，不接受申購 D：只接受申購，不辦理贖回

56、《證券投資基金托管資格管理辦法》對托管業(yè)務(wù)公司有更詳細(xì)的規(guī)定。如最近三個會計的年末凈資產(chǎn)均不低于____億元人民幣。A：10 B：20 C：30 D：40

57、、是證券投資基金市場營銷的中心。A：確定目標(biāo)客戶 B：擴大銷量 C：利潤最大化 D：分割市場

58、基金管理公司最高的決策機構(gòu)是__。A．研究部 B．交易部 C．投資部

D．投資決策委員會

59、對于基金管理人而言，建立完整的基金投資績效評估體系的目的主要在于__。A．明確各基金及所管理的全部資產(chǎn)組合的時序表現(xiàn)及各種收益風(fēng)險特征，使公司對各基金的總體表現(xiàn)有一個概覽

B．分析基金投資目標(biāo)與投資計劃之間的差異，為投資計劃的進一步完善提供參考

C．有助于基金經(jīng)理的進一步分析，調(diào)整投資組合，促進投資目標(biāo)的實現(xiàn)

D．完善公司投資決策體制中的反饋機制，為公司的業(yè)績考核提供部分量化指標(biāo)

60、《證券投資基金法》實施以來，我國基金業(yè)在發(fā)展上出現(xiàn)的新變化有__。A．對老基金進行了全面規(guī)范清理 B．基金業(yè)監(jiān)管的法律體系日益完善 C．基金業(yè)市場營銷和服務(wù)創(chuàng)新日益活躍 D．基金行業(yè)對外開放程度不斷提高

第五篇：私募股權(quán)基金

PE

定義

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund）簡稱PE，是向特定人募集資金或者向少于200人的不特定人募集資金，并以股權(quán)投資為運作方式，主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)，以對非上市企業(yè)注入資金和管理經(jīng)驗，從而推動非上市企業(yè)價值增長，最終通過上市、并購、股權(quán)置換等方式退出的一種投資組織。

私募股權(quán)基金特征

私募股權(quán)基金的運作方式是股權(quán)投資，即通過增資擴股或股份轉(zhuǎn)讓的方式，獲得非上市公司股份，并通過股份增值轉(zhuǎn)讓獲利。

私募基金具有以下特征：

1.私募資金募集渠道廣。私募股權(quán)基金在募集渠道上只能采用私募的形式，即只能向特定的對象募或向少于200人的不特定對象募集，但其募集對象都是資金實力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機構(gòu)或個人，這使得其募集到的資金在質(zhì)量和數(shù)量上不亞于公募基金

2.股權(quán)投資，方式靈活。為規(guī)避股權(quán)投資的高風(fēng)險性，私募股權(quán)基金的投資方式也越來越多樣化。除單純的股權(quán)投資外，還出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式，以及以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。

3.股權(quán)投資伴隨著高風(fēng)險。股權(quán)投資通常需要經(jīng)歷若干年的投資周期，而因為投資于發(fā)展期或成長期的企業(yè)，被投資企業(yè)的發(fā)展本身有很大風(fēng)險，如果被投資企業(yè)最后以破產(chǎn)慘淡收場，私募股權(quán)基金也可能血本無歸