中小房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道分析

一、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀與渠道分析

〔一〕房地產(chǎn)資金來源現(xiàn)狀

房地產(chǎn)資金現(xiàn)在主要來自七個方面，國內貸款，利用外資，外商直接投資，自籌資金，企事業(yè)單位自有資金，購房者的定金和預付款以及其它資金。04年1~11月，國內貸款、自籌資金和其他資金來源占當期房地產(chǎn)開發(fā)全部資金來源的76.4%，其中直接國內貸款融資占所有資金來源的26.4%，與去年同期相比，國內貸款金額同比增長5.75%，利用外資金額同比增長10.12%，增幅很大。行業(yè)資金來源結構存在嚴重缺陷，銀行貸款數(shù)量巨大。

圖2.16

房地產(chǎn)行業(yè)不同資金來源所占比重

〔二〕本期不同渠道融資金額變化

圖2.17

不同渠道融資金額變化

2004年8月份以來，房地產(chǎn)投資的各種渠道中，自籌資金、定金及預付款、利用外資、外商直接投資和其他資金均呈現(xiàn)回落趨勢，而國內貸款和企事業(yè)單位自有資金在10月止跌反彈，略有增長。

〔三〕現(xiàn)有七大融資方式剖析

受一系列宏觀調控政策影響，金融機構、特別是銀行都提高了對房地產(chǎn)行業(yè)貸款的要求，開發(fā)商通過其它渠道融資的需求大增，面對資金的瓶頸，現(xiàn)行解決的途徑并不是很多。

1.國內銀行貸款：

銀行貸款是房地產(chǎn)開發(fā)商趨之假設鶩的主要融資渠道。雖然央行121號文件規(guī)定，銀行貸款現(xiàn)階段從緊，對于工程開發(fā)程度和開發(fā)商自有資金的開門檻，將大多數(shù)開發(fā)商排除在門外。但是，對于企業(yè)而言，便捷，本錢相對較低，財務杠桿作用大的銀行貸款有著致命的誘惑，更何況，其還債壓力大等缺點還可以通過調整長期負債和短期負債的負債結構加以躲避。同時，房地產(chǎn)信貸業(yè)務目前仍普遍被銀行視為優(yōu)質資產(chǎn)，商業(yè)銀行的信貸熱情絲毫未減。

2.信托工程融資：

信托是目前房地產(chǎn)業(yè)新興的融資熱點，從2003年到2004年，全國共發(fā)行

房地產(chǎn)信託163只，融資額175.8億元。信托資金的分量遠缺乏以支撐行業(yè)的開展，之所以大受青睞，主要是它在串接多種金融工具方面獨具優(yōu)勢：一可以引入海外基金，二可以充分國內的產(chǎn)業(yè)投資信托基金，三可以以固定回報的方式，以股權投資方式進入工程公司，四可以在適當?shù)臅r候將工程公司包裝上市，五可以完成工程前期建設，使工程符合銀行貸款條件，對融資渠道的整合提升具有積極的作用。

3.海外房產(chǎn)基金：

國外房地產(chǎn)基金看好以上海為主的中國房地產(chǎn)市場。摩根士丹利下屬房地產(chǎn)投資基金RSREF、荷蘭國際房地產(chǎn)、瑞安集團、新加坡嘉德置地等紛紛出手。目前國際資本絕大多數(shù)都集中在基金上，借財務管理公司、投資公司等形式介入。海外基金雖然前景遠大，但對于如饑似渴的中國房地產(chǎn)來說難解近渴，更何況，現(xiàn)行政策和法律的障礙以及國內企業(yè)動作的不標準和房地產(chǎn)市場的不透明，都造成了國際資本的進入。

4.國內產(chǎn)業(yè)基金：

毫無疑問，利潤率相當豐厚的房地產(chǎn)市場對證券市場上現(xiàn)有的6000億元的私募基金而言，吸引力是致命的，然而，有關產(chǎn)業(yè)基金法律的缺位，卻難以讓人無視風險的存在。目前這些資金也是借財務管理公司、投資公司等形式存在，自然，在具體運作上缺乏標準，留有隱患。

5.非上市股權融資：

土地儲藏豐富的沒有資金，資金充備的拿不到地，強強聯(lián)合似乎給房地產(chǎn)融資開辟嶄新的渠道。然而，股權投資雖然可以充實自有資金，但一般房地產(chǎn)企業(yè)注冊資金額較小，不會輕易出讓控股地位，也不甘心將大局部開發(fā)利益拱手相讓，只能眼巴巴的看一場城市運營商和專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商等實力雄厚公司的并購秀。

6.上市融資：

上市是企業(yè)獲取資金，實行資本運作的主要方式之一，也是企業(yè)品牌提升的良好應。然而中國證監(jiān)會的?關于進一步標準股票首次發(fā)行上市有關工作的通知?讓大多數(shù)房地產(chǎn)公司只能望洋興嘆。新規(guī)那么面前，真正有實力，守規(guī)矩的開發(fā)商方可順利上市，然而在目前開發(fā)商數(shù)量過多、信用水平普遍低下的情況下，欲通過大規(guī)模的上市解決行業(yè)性的資金短缺，并不現(xiàn)實。

7.債券發(fā)行：

先不說我國債券市場的規(guī)模相對較小，交投清淡，發(fā)行和持有的風險，因為根據(jù)?公司法?，發(fā)行債券主體要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發(fā)行資格，而且對企業(yè)資產(chǎn)負債率、資本金以及擔保等都有嚴格限制，這同樣注定了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)對發(fā)行債券只能好夢難圓。

總而言之，房地產(chǎn)融資額度巨大，單純依靠銀行貸款或其他方式都不能完全解決問題，需要進行金融產(chǎn)品創(chuàng)新組合。同時，構建房地產(chǎn)證券公的法律體系，盡早出臺?產(chǎn)業(yè)基金法?，完善現(xiàn)有的?公司法?和?證券法?，搭建房地產(chǎn)企業(yè)融資領域制度平臺，才能有效支撐房地產(chǎn)行業(yè)健康有序的開展。

（四）房地產(chǎn)企業(yè)融資新動態(tài)

1.與海外基金的合作：

海外的房地產(chǎn)基金一改對中國房地產(chǎn)市場的觀望態(tài)度，投資的欲望轉強。目前雷曼兄弟、德國房地產(chǎn)投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、荷蘭Rodamco等海外基金正在變得非常積極。上海復地已與摩根士丹利房地產(chǎn)基金達成合作協(xié)議，雙方將合作投資約5000萬美元建設“復地雅園〞工程。順馳中國控股公司和摩根士丹利房地產(chǎn)基金宣布合資設立工程公司，投資房地產(chǎn)。由荷蘭國際集團和北京首創(chuàng)集團在海外共同募集成立的“中國房地產(chǎn)開發(fā)基金〞在京投資的“麗都水岸〞工程正式進入市場。金地集團與摩根士丹利房地產(chǎn)基金Ⅳ（下稱MSREF）、上海盛融投資共同出資設立工程公司，摩根士丹利房地產(chǎn)基金出資55％。

2.籌備赴港上市：

赴港上市將使地產(chǎn)公司增加國際化的色彩，通過與國際資本市場的接軌來提升自身的運營能力，故繼首創(chuàng)置業(yè)之后，上海復地也在香港聯(lián)交所正式掛牌，順馳與香港匯豐銀行簽訂上市保薦人協(xié)議，也啟動香港上市之旅。

廣州富力地產(chǎn)、中山雅居樂集團06年均在港上市。北京SOHO中國、上海仲盛地產(chǎn)等內地知名地產(chǎn)商，均有意在條件成熟時到香港發(fā)行H股。2005年內地首支地產(chǎn)信託基金越秀城建在香港上市了，它的上市為地產(chǎn)融資提供了

一個新的渠道。

3.土地資金強強聯(lián)合:

從華潤成功入主萬科之后，房地產(chǎn)行業(yè)大開強強聯(lián)合之風。SOHO中國和華遠集團簽訂關于尚都工程合作的系列協(xié)議。雙方采用股權合作的形式，SOHO中國負責二、三期開發(fā)，華遠持負責一期銷售。天津泰達集團全額認購萬通地產(chǎn)增發(fā)的3.08億股，擁有了萬通地產(chǎn)27.8%的股權，成為萬通地產(chǎn)的戰(zhàn)略投資人。

國內十余家知名房企聯(lián)手打造的行業(yè)連鎖的組織——中城聯(lián)盟的第一個實質性地產(chǎn)工程也正式進入實施階段，鄭州聯(lián)盟新城在鄭州破土開工。

8.31之后，“收購兼并〞也是一波剛息一波又起，合作開發(fā)似乎成了房地產(chǎn)行業(yè)有別于其它行業(yè)的特色之一。10月11日，萬科企業(yè)股份與招商局地產(chǎn)在深圳蛇口簽訂協(xié)議，雙方各自投資675萬元分別取得45%的股權，聯(lián)合開發(fā)位于天津西城區(qū)的占地342.81畝的住宅工程。

（五）房地產(chǎn)融資渠道再添新品

1.典當融資:

典當以其快速、短期、便捷的特性，成為中小開發(fā)商的融資渠道之一，利用手上包括不動產(chǎn)在內的不易變現(xiàn)資產(chǎn)來換取企業(yè)所急需的后續(xù)開展資金，典當行業(yè)作為銀行信貸融資的拾遺補闕，已開始顯現(xiàn)出其靈活便捷的特性，為房地產(chǎn)個人投資和中小企業(yè)融資提供了全新途徑。

一些手中已經(jīng)有新工程開工的開展商，由于前期資金尚未回籠，銀行貸款又遲遲未到位，因此短期資金壓力對地產(chǎn)來講也很難度過。所以為此目的而走進典當行的地產(chǎn)企業(yè)也在增多。以上海為例，在華聯(lián)、恒隆等典當行里，各企業(yè)都在融資。恒隆典當行日前就剛剛接受一筆房產(chǎn)整體工程的典當?shù)盅喝谫Y，融資協(xié)議總額度到達２０００萬元?！巴恋氐洚敤暤姆绞揭彩艿皆S多城市開發(fā)商的追捧。

2.外資銀行貸款:

外資銀行放開人民幣業(yè)務為國內房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資新添又一渠道，但外資銀行普遍認為中國的房地產(chǎn)開發(fā)很不標準，存在風險較大，不會輕易開辦房地產(chǎn)開發(fā)貸款業(yè)務，因此經(jīng)營人民幣業(yè)務對于緩解目前國內開發(fā)商融資困難的作用不大，同時外資銀行對其貸款的審批和評估遠比中資銀行嚴格。

二、股權融資渠道選擇與分析

〔一〕

NASDAQ上市融資

優(yōu)點：如果上市融資成功那么迅速與國際資本市場接軌，并解決企業(yè)開展的資本瓶頸；

難點：1〕從已在NASDAQ上市和準備上市的中國企業(yè)來看，均為處于行業(yè)上升階段的高科技類公司，目前尚無中國的房地產(chǎn)公司在NASDAQ首次公募發(fā)行上市的案例，海外投資者對該類公司的投資興趣與估值預期難以判斷，至少尚未形成市場熱點。因此，假設想通過IPO在NASDAQ上市，應先與有關的投資銀行和海外基金進行實際溝通，摸清自己的市場定位；2〕假設通過反向收購借殼在NASDAQ上市，可暫時避開行業(yè)問題和投資者預期，但買殼上市法律風險較高，需支付一定本錢，而后期進行增發(fā)融資難度并未減輕，仍會面臨上述提到的各種問題。

分析判斷：NASDAQ上市融資成功收益最大，操作難度最高。

〔二〕

香港上市

優(yōu)點：1〕如果IPO融資成功仍可進入國際資本市場，解決企業(yè)開展的資本瓶頸，轉變身份；2〕地產(chǎn)類的行業(yè)概念不會成為上市障礙；

缺點與難點：1〕香港市場對國內地產(chǎn)類公司估值水平較低，融資額度被降低，本錢提高；2〕上市審查嚴格、監(jiān)管力度均比國內市場高。

分析判斷：從收益角度而言較為中庸，但從操作角度以及短期內給公司提供有效的資金支持看不失為一個選擇。

〔三〕

國內A股上市

優(yōu)點：1〕市盈率估值水平仍較海外市場高，融資本錢低；

2〕股權分置方法已啟動，發(fā)起人股的流通性問題根本解決；3〕從案例看，2004年6月，保利房地產(chǎn)股份的首發(fā)申請獲批。其后，金地集團〔600383〕的增發(fā)獲通過；萬科A〔000002〕和金融街〔000402〕的再融資申請皆獲批準，A股市場對方地產(chǎn)企業(yè)融資需求持歡送態(tài)度；

缺點：1〕A股市場股票未來形勢難以判斷；

2〕審批嚴。

分析判斷：上市收益較高，但短期內IPO不具有可操作性。

〔四〕私募基金

國際資本市場有大量資金，它們十分看好中國的高增長性和增長空間，非常樂意到中國來進行私募投資。

戰(zhàn)略私募是指通過非公共市場的手段定向引入具有戰(zhàn)略價值的股權投資者，即戰(zhàn)略投資者。其優(yōu)勢主要表達在以下幾個方面：

首先，可以幫助企業(yè)改善股東結構，同時建立起有利于上市的治理結構、監(jiān)管體系、法律框架和財務制度。

其次，可以幫助企業(yè)比擬好地解決員工鼓勵問題，建立起有利于上市的員工鼓勵制度。

第三，可以通過引入戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴大規(guī)模，從而在未來上市的時候更容易獲得投資者的追捧。

第四，戰(zhàn)略投資者〔特別是國際戰(zhàn)略投資者〕所具有的市場視野、產(chǎn)業(yè)運作經(jīng)驗和戰(zhàn)略資源可以幫助企業(yè)更快地成長和成熟起來，也更有可能產(chǎn)生立竿見影的協(xié)同效應，在較短的時間內改善企業(yè)的收入、本錢結構，提高企業(yè)的核心競爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股東價值的提升。

最后，比擬而言，戰(zhàn)略投資者更加著眼于未來市場的長期利益，而不像金融投資者那樣往往尋求短期的投資回報。筆者一直認為，中國大多數(shù)企業(yè)面臨的最主要的問題其實不是資金的問題，而依次是產(chǎn)權結構、治理結構、運營機制以及產(chǎn)業(yè)運作經(jīng)驗的問題。戰(zhàn)略性私募恰恰在這幾個方面都能夠為企業(yè)帶來直接的助益。

私募的3種模式

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增資擴股：企業(yè)向引入的投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進入企業(yè)，有利于公司的進一步開展；比方興業(yè)銀行通過私募引入香港恒生銀行、新加坡政府直接投資公司以及世界銀行下屬的國際金融公司，獲取資金27億元人民幣；

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老股東轉讓股權：由老股東向引入的投資者轉讓所持有的新東方股權〔當然是高溢價〕，滿足局部老股東變現(xiàn)的要求，融資所得資金歸老股東所有；比方，易趣在去年3月由美國最大的電子商務股份公司eBay出了3000萬美元買了30%的股份，今年又花1.5億美元買了余下股份，前提是CEO邵亦波必須留在公司效勞至少5年。

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增資和轉讓同時進行：可以兩全其美。今年2月，當當網(wǎng)完成第三輪私募，老虎科技基金以1100萬美元的代價入股，占到當當15.7%的股份。而IDG等當當網(wǎng)的老股東也順利套現(xiàn)350萬美元,獲利3倍以上。

在進行戰(zhàn)略性私募的時候應該著重考慮以下幾類目標投資者：

第一類是全球領先的產(chǎn)業(yè)巨頭，它們既是我們標桿也是我們的一個潛在出口，同時它們的參與對企業(yè)在資本市場的價值能夠起到巨大的拉升作用。

第二類是亞洲或者港臺地區(qū)急于或已經(jīng)進入中國的同行，它們是競爭對手也是合作伙伴。

第三類是同自己有上下游關系的、或者雖然沒有上下游關系但是在資源和業(yè)務上能夠形成互補的境內外企業(yè)，從協(xié)同效應和多元化開展的角度看，它們可能會對募集企業(yè)有相當大的興趣。當然私募相對于公募市盈率較低，募股價格偏低，這也是不得不考慮的問題。

〔方毅，北外商學院客座教授，國內金融學院科班，澳洲新南威爾斯MBA，就學著名經(jīng)濟學家董輔仍攻讀博士。歷任國有銀行、股份制銀行、商業(yè)銀行總行信貸主任、行長；95年掛職地方，謂當時全國中央黨校地廳級班最年輕的學員。96年赴香港出任中國海外財務公司總經(jīng)理，并擔綱兩家上市公司總裁，市值飆升近10倍，一時為資本市場熱門。新千年赴美國繼續(xù)深造，回來后出任中國西部最大證券公司主管國際業(yè)務的總裁。國內著名購并專家，一直在資本市場頗有作為?！?/p>